郭金证券研究所

消费更新与娱乐研究中心

媒体小组杨小龙团队

投资逻辑

1。 的市场份额不断增加，核心是“效率” +“微型创新”。从完整的游戏角度来看，该企业的市场份额从2011年不超过0.1％，增加到2019年的5.73％；从手游的角度来看，该企业的市场份额超过10％，在A股游戏企业中排行第一。市场份额的上升来自“效率” +“微创新”的核心，效率反映在有效的运营能力中，并且逐渐的微型创新反映在自我开发能力中。在用户获得级别（CPA），“量子系统 +深度肖像”有效地控制用户获得成本；在用户恢复级别（LTV）上，“ 系统 +迭代优化”提升了研发与操作效率。

2。从类别开发途径的角度来看，该企业的角色扮演已扩展到子项目的主题，而战略类别已转给欧洲与美国。该企业游戏产品的成熟类别主要集中在角色扮演游戏中的传奇与魔术主题中。近年来，它计划在原始角色扮演游戏领域开发童话主题，同时添加战略游戏类别与仿真游戏中的促销类别。已经取得了初步进展。类别开发的未来发展方给还包括基于现有经验的海外市场的深入扩展，并进一步增加了类别的多样性，并不断扩展卡类别（如果卡“ 3D”打破了，朝第二维度转移）与SIM游戏（中国，麦克阿，麦克阿与日本的市场都在销售了其他市场），使得其他市场都在待命。

3。基于2019年的空间估计，五年内的收入也许达到4倍。

R＆D End：R＆D投资将在5年内为3.8次，在2024年也许超过30亿。由于建造了“ Sanqi + Plot”设施，因此R＆D团队也许会扩大与加速。在2020年，也许有2,000名技术人员，占50％；据估计，2024年将达到4,896。

②投注端：估计的购买量在5年内为4次，购买量的渗透率为31.3％。

出口一方：五年来收入为430亿至600亿，并且假设五年内净利润是3.7倍。

4。5G云平台的构建扩展了子企业与电脑游戏用户，并提升了运营效率。

①用户获得：5G技术正在变得越来越成熟，并使云游戏平台可以化解游戏质量，进入阈值与场景便利的痛点，并且高质量的游戏有也许为中端与低端设备玩家放开市场。在“替代效果”下，5G云游戏还可以增加云游戏中电脑游戏玩家的消费意愿。

②操作效率：5G云游戏玩法简化了第一次游戏体验的成本，而“试用”游戏广告也可以大大提升点击率。云游戏进一步扩大了游戏分销渠道的多元化，增加发售议价权或减少销售费用。

投资提议与估值

预计企业的市场份额将加速，购买效率将继续提升。从2020年到2022年股东的净利润分别为2.904/3.640/4.338亿元，元素分别为1.0％/15.9％/15.9％/23.2％的调整范围，分别为9.0％/15.9％/23.2％，和2020年至2020年的PE比较到2022年的PE，比较VAITY量为28/22/18次。目标价格为47.35元，并保持“买入”评级。

风险：网络环境与云技术还不够成熟；海外市场的竞争加剧；新游戏不符合预期；提高限制股份的风险。

附录/文字

1。Sanqi长期增长的驱动力：“效率” +“微型创新”

1.1 Sanqi的市场份额不断增加，核心在于“效率” +“微型创新”

Sanqi互动娱乐的长期增长反映在市场份额的增长中。自成立以来，Sanqi 的市场份额一直在迅速增长，其全游戏（手游 + 电脑 Game + Web游戏）的市场份额从2011年的0.1％不超过2019年的5.73％；在手游中，Sanqi 的市场份额超过10％，在A股游戏企业中成功排行第一。

Sanqi 的市场份额不断上升，这来自“效率” +“微型创新”的核心。效率反映在有效的操作能力中，逐渐的微型创新反映在自我开发能力中。游戏企业的长期投资逻辑是在三个“研发”与“发售”与“流量”中至少实现最终的终极逻辑，这可以使游戏企业迅速抓住市场优势。在故事了渠道变化与激烈的行业竞争之后，大家发现三家企业的市场份额继续增加，即企鹅，与Sanqi 。造成这种情况的原因是，企鹅已达了终极的交通，在研发中实现了最终，而Sanqi 已获取了分销领域的最终。但这并不意味着可以忽略其他两个方面并追求单个领域的终极。相反，在找到实现突破的主要领域之后，它继续改善其他领域并进一步增强其游戏业务的竞争力。尤其是在自我发展中看到企鹅与Sanqi的逐步微型编排，无法低估其研发的绝对优势，这通常是壹个很容易被市场低估的地方。通过在“鸡肉进食”手游中的腾腾与之间的竞争，可以发现，成熟市场的整体研发水平的差距逐渐变窄，逐渐的微型创新更值得关注。

1.2用户获得CPA：“量子系统 +深度肖像”有效地控制用户获得成本

量子系统：过程与批处理 +自动化与智能。传统广告采用手动交付，这需要在整个过程中在两个系统与手动管理之间进行切换，这是耗时且劳动力密集的，并且无法在24小时内实现统一的批处理处理。 Sanqi 运用量子系统AI交付，只需一分钟即可最初步骤阶段以集成资源并集成数据以创建计划。在批处理管理阶段创建100个计划需要一分钟。系统管理中的手动体验将转换为代码，并且计划将自动上传而无需时间限制。通过这种放置方式，购买效率得到了有效提升，CPA减少了末日沙城，ROI最终得到了提升。

深度肖像：系统为不同级别的客户提供不同的用户肖像。 37个量子系统可以通过更多的用户肖像更准确地识别用户，从而降低用户的获得成本。 Sanqi 是游戏广告商的高级客户，因此比普通游戏广告商可以获取更多的用户肖像。有了更多的用户资料，可以更准确地将相同的交付预算投资于目标组，从而降低单个用户的收购成本。 2019年4月，开始连接到 -API系统的37场手游，并实现了基本计划的批处理结构。基于API平台中“批处理新计划”接口的支持，在相同的工作条件下构建了100个计划。传统优化器手动创建需要超过5个小时的时间，只有30分钟才能智能创作。

1.3用户回收LTV：“ 系统 +迭代优化”提升了研发与操作效率

天二系统：天二系统运用实时处理方式来进行大数据，这些方式可以将产品性能和业务联系起来，解析业务数据并迅速反馈。 Sanqi 中的系统已经建立了涵盖多个指标的综合数据模型。在启动游戏之前，它可以通过解析与相对核心数据来获取游戏的基本判断。启动游戏后，它可以通过早期运行数据来预测游戏，LTV等的质量，可帮助企业确定游戏当前的交付模型是否合适，从而减少企业的无效投资。

迭代优化：通过智能客户服务系统，解析用户和游戏之间的关系，并给不同的用户提供个性化的营销活动主题。智能客户服务系统与20％的手动客户服务化解了自动化用户问答，和普通营销活动主题相比，营销效果多30％以上。该客户服务系统可以维持更高质量的用户，或提示普通用户转变为高质量的用户并降低人员成本。在迭代优化方面，有500人对游戏的图像质量控制负责。高质量产品推出一年后，仍将有壹个由近50单人进行跟踪与维护的操作团队，以确保高质量与良好的用户体验。

2。类别途径：角色扮演沉入子项目，战略类别转给欧洲与美国

2.1类别扩展的逻辑图：成熟的类别与类别要开发

大家认为，Sanqi交互式娱乐在类别扩展途径中的核心是“效率 +微型创新”，因此大家期望其类别开发途径是：

①角色扮演类别继续根据原始成熟主题传说，魔术与童话经历进一步丰富魔术与童话主题。

②战略类别在中国成功开发了三个王国战略。接下来，大家将进一步等待战略的第一场比赛的成功，然后以此为基础，以丰富的主题迭代战略。

③卡类别，进一步注意CAG中“ 3D”的突破。如果这种类型的卡也许会受到打击，则您可以将来可以通过购买2D IP输入2D卡；

④SIM与促销手游已经比较成熟，核心是扩大更多市场。

2.2 角色扮演：新细分主题 - 大童话类别（＆Fairy Tales）

从子项目主题的角度来看，角色扮演游戏可以分为三个子类别：“武术”，“ ”与“ ”与“幻想”，根据主题，人物，能源与经历的时间根据以下要求进行。

武术：倾给于饱与与成熟。 Among arts , most of the arts , Jin Yong and Gu Long's , have been into 角色扮演 games in the era of 电脑 games, such as "The of the ", "The and Proud ", and them with 角色扮演 games, so the in the sub- of arts 角色扮演 games is .

幻想：命中率较少，因此您需要增加投资。 Sanqi 代表的制造商更容易在R＆D投资时最大化其IP价值。如果这些幻想IP再次由领先的制造商改编，则也许会有新的突破。高质量的幻想小说具有宏伟的世界观。尽管许多幻想小说已经改编成角色扮演手游，但仍有罕见的热门歌曲。只有Sanqi 的“ 大陆” H5才能成功地进行了改编。在过去的几年中，当在线文献IP领导者中国文学集团出售IP适应权时，它经常通过一次出售IP适应权的模型。但是，当时IP适应权的价格比较较高，而后来的研发投资还没有完全。幻想小说IP本身并没有大量的观众。适应游戏需要进一步扩展用户组。同时，它需要增加诸如Sanqi 之类的研发投资。它通常适合具有财务优势的游戏领导者，这对于小型游戏制造商来说比较不利。因此，这些也许由小企业改编的在线IP将被大企业从头调整为游戏。

：蓝色海洋，大家需要注意女性用户。将来，大家对女用户的理解也许会加深或放开更广泛的市场空间。在电脑游戏时代，原始的童话经历是国产游戏的典范游戏，例如《剑和童话传奇》与《剑和童话的传奇》；在在线童话小说中，有更多面给女性的作品，因此传统的角色扮演游戏需要某些游戏创新；女童话经历3D放开风格的发展手游“为您浮动生活”提供的想法是，战斗更多是进行游戏过程的一种手段，主要游戏点位于游戏的叙述上。但是目前，国产游戏制造商，尤其是那些擅长角色扮演游戏的制造商，对女性用户没有深刻的知道。

2.3 战略：三个王国战略取得了一些成功，战略需要突破出国

在国产主题中，在这三个王国的背景下还有更多游戏，而Sanqi 进入了“绝顶大的国王”的过程。中国古代战争的主题仍在中国运用，尤其是三个王国主题。根据17173年的游戏风暴列表，2011年年度在线游戏排行的前十场比赛中有4个具有三个王国背景，第一名是春天与秋天与战争状态时期的主题。 2012年排行前十名仍然有4场比赛，第壹个是三个王国背景。 Sanqi 运用三个王国主题“绝顶大的国王”来深入研究中年用户，并在艺术与游戏模式中进行微型创新。该企业三个王国战略手游的核心游戏模式继承了当时受欢迎的三个王国战略 Web游戏，和过去相比，其艺术水平得到了质量改善。同时，该企业对寻觅三个王国主题的用户有独特的理解。它遵循了用户获得的“三个王国II：霸主大陆”的客户群体（1992年发售，其受众目前是中年）。

在欧美主题中，中世纪战争往往饱与，可以开发情境主题以放开海外市场。 Sanqi 着重于电影主题的发售，并优先思考新主题。关于游戏主题，大家认为电影主题的运用将比较更广泛，因此可以根据本地化电影主题设计战略主题。选定的电影“ Gold Tsug”反映了在18-19世纪美国运动下给西发展中迁移居民的经历，并有望在当地的美国玩家中引起同情心。这个主题也值得企业开发新作品。正是基于此，Sanqi 的“ Wild West”在获得游戏用户成本方面具有出色的优势，并且该主题还和战略的核心游戏模式“对抗”相匹配。

2.4仿真业务类别：“游戏模型”已经成熟，大家期待进入更多市场

以这两款游戏的相对，“ Ri Li Wan Ji”与“ ”为例：两者的本质是更新的手游，并且和本地用户的偏好相结合，并将其促进与操作。

在中国，香港，澳门，台湾与日本市场中，SIM游戏在等待其他市场的突破中取得了成功。中国的香港，澳门与台湾市场与日本市场。在中国台湾市场，Sanqi 在最畅销的名单中排行第59位，在促销手游中排行第四。在日本市场中，Sanqi 的“ Niyi Room”（也称为 ）在日本最畅销的名单中排行第47位，在促销手游中排行第一，其本地化特别出色。在韩国地区，有2个促销游戏，可列出前20名最畅销的榜单，但在前十0名中没有其他促销游戏。预计韩国用户更喜爱促销游戏，而且市场空间仍然很大。 Sanqi 的“ Ri Li Wan Ji”预计将于20季度进入韩国市场。

2.5卡类别：硬核用户为“人物”付费，从“ ”到“ 2d”

2D卡游戏的人物是硬核用户的付费核心，人物的决定因素是Image + Voice Actor + + +配置。根据2019年中国工业游戏报告的数据，2019年2D游戏的销售收入达到215.6亿元人民币，同比增长12.9％。相应地，其用户群为1.16亿，同比增长10.7％，显示出稳定的上升趋势。其中，纸牌游戏占35％，这表明二维游戏的核心仍然是纸牌游戏，也就是说，二维硬核用户愿意为“人物”付费，这些人物的核心是“ Image + Voice Actor + + + + +配置”

图像：肖像的精致性需要达到可以从该系列中得出的外围水平的水平。主要图像集中在图形与面部之间的对比类型上，例如“秃鹰英雄的传奇”与其他日本原始人物系列IP。

配音演员：由于2D生态系统的不断扩展，配音演员在游戏人物与动画人物中的地位正在增加。如果人物在游戏促销阶段获取了受欢迎的配音演员的配音，那么受欢迎程度将大大提升。

操作：在游戏规划内容中，经历内容占据了主要部分，并且卡游戏中的属性具有内存点，即特殊的能力值。并且玩家充电量是合理且适中的。

配置：整体叙事经历情节是壹个愉快的人物，个性集中在简单，持久性与其他类型上。人物背景配置需要和玩家产生共鸣。

如果纸牌游戏“ 3D”突破，下一站是“二维”。对于Sanqi 来说，二维世界是壹个新领域。这里提到的新领域是指它面临的新用户与研发团队，即年轻的团体。这也是企业管理层提到需要建造新建筑物以为年轻一代提供他们需要的研发环境，然后招募更多知道年轻人的研发人员的原因。 “ 大陆”目前是一部特别受欢迎的幻想小说。它的人物IP涵盖了壹个比较年轻且广泛的群体，这有助于Sanqi 浏览卡类别。如果Sanqi 可以通过人物“ 大陆”打破纸牌游戏，然后在将来购买一定的2D IP，那么它也许会在2D领域取得新的成就。

2.6从2020年的时间表最初，该企业为突破类别而卖力

2020年，Sanqi 的基本计划：

：新的“世界末日沙城”与“代码为绿色的一把刀”，而“一把刀”仍然稳定。

②魔术：添加了“精灵节黎明”，以及“代码名称魔术”与“天使荣耀”。

③：“ 大陆H5”仍然稳定。

在2020年，Sanqi Games的开创性游戏：

①卡：“ 大陆3D”是决定因素产品，它是“ Code Hero”的代理。 ②战略：在2020年初，“绝顶大的国王”成功地闯入了三个王国战略，随后添加了“代码名称战略”。

③去海战略：值得关注“野生西部”，其他西方魔术与战争主题战略。

④SIM类别：“ Hi Li Wan Ji”将在韩国市场上推出，“ Life： ”将在中国推出。

⑤二维与女性：“浮动生活恶魔绘画卷轴”与“ cara：女性走”。

3.空间估算：基于2019年，收入也许在5年内约4次。

3.1研发结束：5年内研发投资3.8次，2024年也许超过30亿

研发团队以“ Sanqi + 情节”为基础设施，不断扩大。自2017年以来，该企业的技术人员数量与总数逐渐增加，技术人员的密度也在稳步增加。 2019年技术人员的比例已经达到到46.63％。在2020年，该企业的技术人员也许会达到2,000，技术人员的比例也也许略有上升，预计为50％。预计员工总数将在2020年达到4,000。2020年，该企业的员工搬进了新大楼。 2020年1月17日，该企业还拍卖了广州的地块，以建造Sanqi新基地。据估计，携带新的Sanqi互动娱乐大楼的技术人员数量将超过2,000。目前，Sanqi互动娱乐大楼的地板面积比为21,900平方米。据估计，2020年可以容纳的人数为4,000，人均地区为5.475平方米；帕祖图的地板面积比为68,126平方米。经过25％用于建造宿舍，酒店，托儿所与书店的区域之后，办公区的估计可用区域为51,094.5平方米，因此可以容纳9,332人，并且在地块中至少有4,666个技术人员。据估计，Sanqi建筑物与地块总共可以容纳6,666名技术人员。

大家预计该企业的研发投资将迅速增加，研发人员的规模将迅速扩大。 Sanqi 在2019年的研发费用达到了8.2亿元，同比增长52％。大家计划在三年内在Sanqi 中招募1,440名研发人员，在23-24中的研发人员的增长率为20％，每年的人均研发投资将增加10,000元作为核心假设。据估计，Sanqi 的研发费用将在2020年迅速增长45％，达到11.9亿元人民币，并将从2021年到2024年继续增长。2019年，Sanqi 的R＆D人员人数为1,399年，一年一年，增长了51％。预计它将在2020年增长43％，达到2,000级，到2024年将增加到4,896。

3.2在发射方面：预期的购买量将在五年内进行四次，并且购买量渗透率将上升至31.3％。

购买量预测模型的基本假设：假设每种样式的Top50购买量占80％以上。大家专注于在国产市场推出的几个主题，即传奇，魔术，武与三个王国。其中，传奇与童话主题的渗透率将进一步提升，魔法与三个王国主题的渗透率将保持其先前的市场优势。鉴于不同类别的市场的增长率不同，SANQI互动娱乐的总渗透率是通过运用单主渗透率与单主音量量表的比例来计算的。

数量预测模型的受试者渗透率假设：大家认为，国产数量购买市场中Sanqi互动娱乐的增长（角色扮演与 战略）主要来自两个方面：

①空间增长风格，这种类型的主题风格仍然是增长空间的5倍以上。 Sanqi 将通过新产品稳定其市场份额，并将充同享受未来增长股息；

②空间稳定的样式，这种主题样式的增长比较较慢，而Sanqi 仍然有壹个宽敞的市场份额空间。

传奇与三种王国风格中已经有许多流行的产品，竞争格局比较稳定。未来的核心是争取股票市场份额的竞争。魔术与不朽的影子仍然有很大的突破空间：

将伟大的不朽影子的风格和2010年之前的页面游戏排行中的武术数量以及手游排行中的童话数量进行了相对。不朽的阴影空间的天花板超过5次。

魔术风格是针对黑暗系列的基准测试的，相对了2013年之前的网络游戏排行中的《黑暗风格》中的魔法游戏的数量以及手游排行中当前的手游排行。神秘风格的天花板超过5次。

大家假设传奇与三种王国风格的市场将来比较稳定，行业的年增长率为10％。魔术与小西亚是增长风格，比武风格有更多的突破空间，因此大家认为该行业的增长率分别为15％与30％。根据估计，大家预计SANQI的购买量将在五年内为4次，每年的复合增长率为32％，并且购买量的渗透率将从16.2％增加到31.3％。

3.3产出：五年来收入为430亿至600亿，在中立假设下，五年内的净利润为3.7倍。

核心假设：

新游戏的数量：基于2019年，2024年的新游戏数量被提及2020年的新游戏数量（绝顶的国王几乎被认为是在2020年在线计算的）

每月流假设价值：请参阅2018年至2020年的Sanqi 的游戏流预测模型

收入≈营业额 * 70％。平均收入约为营业额的70％，渠道的收入为50％，自行运营90％，iOS超过70％。将来不会发生重大变化。

股东可归因于股东的净利润率为15.24％，指的是2019年第四季度股东可归因于股东的净利润。

4。云平台：扩展用户并改善经验

Sanqi 开发了壹个5G云游戏平台，以扩大用户群并提升运营效率。 Sanqi 计划投资17亿元人民币，以建立壹个云游戏平台，包括现场租金，现场装饰成本，计算机室工程成本，开发成本，设备购买成本，软件购买成本，项目储备成本，项目储备成本等。这是中国最大的投资云游戏平台。

4.1用户获得：扩展到扎到地点用户 + 电脑游戏用户

5G云游戏扩展了用户组并补贴了游戏用户：补贴用户的规模约为5亿，约占总体游戏市场用户的78.1％（2019年游戏工作委员会的数据，中国游戏市场的用户规模为6.4亿）。其中，有66％的用户手机是中与低端手机，手机的1,000元人民币占25.9％，1,000-1,999元人民币占40.1％。每月活跃用户中的十大游戏类别主要包括沙盒，休闲，拼图与其他具有低质量与浅色付款深度的游戏。 The high and low of 5G and the edge have the of cloud speed and speed, it a for low-end to high- and 3A-level . The cloud does not and cross-, but also user pain in game , entry , and scene , it for high- games to open up the for mid- and low-end .

5G cloud game the user group of 电脑 game : In 2019, 电脑 game for 26.6% of the , with a user scale of 142 , and each user about 433 yuan in . The game about 255 yuan in per user. Under the " ", 5G cloud not only 电脑 game to play top- games on any phone, but also saves a lot of extra in cards, and cafes, which can the of 电脑 game in cloud games.

4.2 : Cloud trial costs, cloud

of the of low- , 5G cloud games can be . games are more than 电脑 games, they are by many brand on data . The of game in is not very good, and the data is to count. It is more and more are now , in a year-on-year in . 5G cloud games bring game the to by using low- . 5G cloud games are at click and no are , for game . Users just scan the QR code and them into in the next . The rate is 100%, which for the game , and the cost is low. At the same time, users and other forms, to bear the high cost of -user of CP . The costs are more fixed and , which is to the of the 's .

Cloud trial costs and user click- rates. , users need to jump to the app store to and and wait for the of the first in order to truly let users feel what the real is. In this case, due to the and time- , the user's ad click rate is not high. The 5G cloud mode not only the time cost of users to the game for the first time, but also users to feel the charm of the game. "Trial-play" game can user click- rate, and even "click-and-play" ads - click-and-click-and-play ads - ads that enter the of the game. the rate may , , the 's cost will be .

Cloud games game or sales costs. At this stage, the of games rely on such as , , and , as well as Apple and app , and the of is . Once the 5G cloud rises, cloud does not of jump and can be at the right time, the of the game will be from the store to , short video, live and other , and the will be more . In the era of 5G cloud , such as , short , and live can for of games. The of ' and the , which will costs and sales .

Cloud games may the cost of . For the games by Sanqi , since it is to its own cloud , there is no need to draw , which can the . For other game , when the CVR cloud is than 43%, they will also tend to games to cloud , and Sanqi can be as a cloud . that if the cloud can be ,

①For the media part of iOS, the for Apple or cloud is 30% taken by the . , to , the rate of cloud- is , so it is to be cloud- .

② For media, under the trade-off and cloud , that A is the from click-offs, = A*CVR *100%, 10%, and it is to to 30% in the . And cloud = A*CVR cloud *70%. As long as the CVR cloud can 43%, it can .

5. and

to the , the 's net to in 1H20 is to be 1.4 to 1.5 yuan, a year-on-year of 35.5% to 45.2%; the net to in 2Q20 is 671 to 771 yuan, a month-on-month rate worth to.

We the 's share to and the will to in the . The net to from 2020 to 2022 will be 2.904/3.640/4.338 yuan, , which will be from the of 9.0%/15.9%/23.2%, , to PE of 28/22/18 times in 2020 to 2022. We to be about the 's in the cloud and , and that Sanqi is the first game in China with share and . It the to a 38-fold PE in 2020, to a price of 47.35 yuan, and a "buy" .

Risk :

The and cloud are not . 5G has not been on a large scale. The of cloud delay in the is , which may the 's and the of cloud .

in is . If in , game may be to a .

The new game is not as . in the and will the , the 's .

Today, "star" , a brand new , and the top will bring you daily push, or a and value meal, hot topic , chain map, and asset , so that you can keep up with , and , and in an easy-to- .